1月下旬，国内知名潮流零售商KK集团再次向港交所递交招股说明书。这是继2021年递表失败后，KK集团再次发起上市冲锋。

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招股书显示，KK集团销售潮流零售产品，旗下拥有KK馆、KKV、THE COLORIST调色师、潮玩集合店X11等多个连锁零售品牌，目前的主力子品牌是KKV、THE COLORIST调色师，KK馆是最早的品牌，正在逐步被KKV取代；X11则是2020年后成立的子品牌，在公司营收中占比较小。截至2022年10月末，KK集团共有701家店铺，包括556家自有门店和145家加盟店，分布在中国190多个城市以及印度尼西亚的13个城市。根据第三方报告，2021年，KK集团GMV为32亿元，在中国潮流零售市场的精品集合中排名第二，市场份额约为2.8%。

IPO前，KK集团共完成从A轮到F轮的多轮次融资，累计融资33.5亿元。在2021年最后一轮融资中，KK集团收获3亿美元，投后估值达到200亿元人民币。如此高频次的融资一方面显示了投资机构对新消费代表之一的潮流市场的看好，但另一方面也对KK集团的业务模式和盈利能力提出了巨大挑战。KK集团的当下业绩和未来前景真的撑得起200亿估值吗？

连年亏损后“美化”报表盈利

招股书显示，KK集团的收入主要来源于两部分：1）自有门店零售销售及向加盟店销售；2）基于销售的管理及咨询服务收入，如门店管理费、物流费用及向加盟商收取的POS费用。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十个月，KK集团的收入分别为4.64亿元、16.46亿元、35.24亿元、30.67亿元，净利润分别为-5.15亿元、-20.17亿元、-56.81亿元、1.89亿元，不到四年的时间累计亏损高达82.13亿元。

2022年前十个月，KK集团之所以实现盈利，也并非是经营性业务盈利，而是通过非现金及非经营性项目调整的结果，也就是说，这是一个财报数字美化的结果，并非企业真实盈利能力的体现。

当然，KK集团上述巨额亏损主要是由按公平值计入损益的金融负债变动所致，这里主要是指KK集团的上市前融资。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十个月，KK集团经调整后的净亏损分别为7700万元、1.74亿元、3.04亿元以及2.54亿元。

有人认为，KK集团的账面亏损无关紧要，不影响公司业务发展。事实果真如此吗？固然，从创业者和风投机构角度来讲，企业借钱发展，烧钱扩张，规模越大，估值越高，是好事。这意味着，他们有机会将高估值的企业卖给二级市场投资人。但对二级市场投资人而言，创业公司把钱烧光了，还不能盈利，估值反而上升了几十倍，这不是一个笑话吗？所以，这个问题需要综合看，对于有前景的公司，投资人当然能接受短期的烧钱式亏损；可是，对于那些单纯烧钱，将估值炒高的网红式创业公司，尤其是那些短期通过加盟连锁方式实现大跃进扩张、账面负债累累的公司，投资人应提高警惕。这些业务模式和盈利能力都未能经过验证的公司，很可能是昙花一现。

此外，KK集团的资产负债表正在迅速恶化。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十个月，KK集团的负债净额分别为人民币7.12亿元、27.10亿元、81.72亿元元及81.53亿元。

背负着沉重负债的KK集团账上现金已捉襟见肘。

招股书显示，截至2019年、2020年、2021年及2022年10月31日，KK集团的现金和现金等价物分别为2.33亿元、1.68亿元、4.66亿元、4.63亿元。按照过往几年的经营现金净流出速度，KK集团的现金只能维持不到一年。这也意味着，不能迅速上市融资续命的话，KK集团将面临资金链断裂的风险。

当然，公司报表难看不影响创始人无偿占用公司利益。招股书显示，KK集团创始人吴悦宁薪水只有60万元，但却在2019年和2020年持续“借用”公司1246万元资金，另一名创始人郭惠波则向公司长期借用445万元。

200亿估值下的泡沫

2017年-2021年，KK集团完成了A轮到F轮的多轮次融资，融资总额达到33.46亿元，IPO前估值达到29亿美元（约合200亿元人民币）。这个估值贵不贵呢？

2019年、2020年、2021年，KK集团经营活动所得净现金分别为-3.8亿元、-3.1亿元、-5.9亿元，经营现金流持续为负。截至2022年前十个月，KK集团经营活动所得净现金为2.18亿元，勉强转正。

长时间经营现金流为负，说明KK集团自身造血能力有问题，入不敷出，只能靠融资续命。一旦没有后续资金，企业就有破产倒闭的风险。过去几年里很多网红创业公司都是这一模式，例如，ofo单车、每日优鲜。

即使和同行业竞对相比，KK集团的200亿元估值也有明显泡沫。

以潮流品牌连锁名创优品（NYSE:MNSO）为例，2020年上市时市值约60亿美元，目前市值48亿美元（约合325亿元人民币），名创优品拥有3100多家门店，2021年其营收为101亿元人民币，净利润为6.4亿元，对应静态市盈率51倍。

KK集团的门店数量不到名创优品的1/4，营收不到1/3，估值却是名创优品的60%，高估明显。

再看另一个竞品泡泡玛特（HK:09992），目前港股市值326亿港元（约合282亿元人民币）。2020年和2021年，泡泡玛特分别实现营收25亿元和45亿元，净利润分别为5.2亿元和8.5亿元，对应2021年33倍PE。

因此，从同行业对比看，KK集团无论在营收规模还是盈利能力上都略逊一筹，200亿元的估值在当下来说具有明显泡沫，在IPO发行过程中及上市后将承受较大压力。

快速扩张计划受挫

KK集团旗下共有四个子品牌，KKV和THE COLORIST是主力品牌，2022年前10个月营收分别占总营收的65%和17%。

KK馆最早于2015年12月创立，主要提供各种国内和进口休闲食品、个人护理品及其他商品。截至2022年10月31日，KK馆在51个城市经营75家门店。

从经营情况看，KK馆处于不断收缩状态。KK馆营收从2021年的3.57亿元一路下降至2022年前十个月的1.26亿元；经营利润则从2019年的1350万元下降至2022年前十个月的860万元。从经营效率看，经营利润率从2019年的3.8%提高至2022年的6.8%，但EBITDA率则从2019年的11.8%降至2022年前十个月的9.8%。

KKV创立于2019年5月，也是目前KK集团的主力品牌。截至2022年10月，KK集团共开设了366家KKV门店，其中354家遍布中国135个城市，另外12家位于印尼。

截至2019年、2020年、2021年及2022年10月31日，源自KKV门店的收入分别为8190万元、8.35亿元、22.35亿元及20.01亿元，分别占同期总收入的17.7%、50.7%、63.4%及65.3%。

2019年至2021年，KKV 门店的经营利润率分别为13.7%、9.9%、11.7%；。2019年至2020年，KKV门店的EBITDA率分别为22.8%、20.0%、21.3%。

THE COLORIST 是KK集团于2019年9月推出的美妆潮流零售品牌，主要提供国内和进口的大众和轻奢化妆品品牌。截至2022年10月，KK集团共设立了210家COLORIST门店。

值得注意的是，THE COLORIST的开店速度快，关店速度更快。2019年、2020年、2021年及截至2022年前十个月，KK集团分别开设了7家、223家、63家及7家新COLORIST门店，然而， 2021年和2022年前10个月，关店数量分别高达44家及45家，两年关店数量占2020年新开门店的40%。

招股书称，关店原因是这些门店未能达成业绩目标。这亦表明，KK集团快速扩张的策略在美妆领域遭受了挫折。由于COLORIST大部分店铺开设于2020年，其是否能持续经营下去尚有待于观察。

从经营数据看，COLORIST表现亦不乐观。2019年至2021年，THE COLORIST门店的经营利润率由18.0%降至4.5%、3.2%；2022年前十个月，THE COLORIST门店的经营利润率进一步下跌至-1.3%。这说明，彩妆行业的水要远远深于盲盒等潮流玩具，KK集团跨行业扩张面临不确定的前景。

X11是KK集团2020年推出的新潮流零售品牌，或许是吸取了COLORIST扩张过快受挫的教训，截至2022年10月，X11门店只开了50家。2022年前十个月，X11带来的收入占KK集团总收入的7.0%，占比较小。X11门店于2020年、2021年和2022年前十个月的经营利润率分别为-23.4%、-10.7%、-34.2%，同期X11门店的EBITDA率分别为16.4%、11.5%、10.0%。

加盟商大逃亡

KK集团扩张计划失败，源于其业务模式无法验证盈利可能，从而造成加盟商短期内纷纷出逃。

招股书显示，KK集团和其他潮流品牌一样，起初采用了加盟为主、自营为辅的模式。2019年和2020年，KK集团门店总数分别为211家和556家，其中加盟门店分别为164家和424家，自营门店47家和132家。

然而，2021年开始，由于门店盈利困难，KK集团的加盟计划推行不下去了。 2021年，KK集团的加盟店缩减至357家，2022年前十个月，加盟店数量更是缩减至145家，减少了212家。同期，自营门店从364家增加至556家，新增了192家。

从加盟商数量变化上也可以看出，KK集团的加盟体系在过去三年内快速陷入瘫痪。 截至2019年、2020年、2021年和2022年前十个月，KK集团的加盟商总数分别为79家、85家、65家和43家，加盟商出逃趋势明显。

具体来看，2019年、2020年、2021年和2022年前十个月，KK集团新增加盟商数量分别为54家、26家、18家和3家；同期，与加盟商终止合作的数量分别是5家、20家、38家和25家。

加盟商加速出逃，直接原因是门店经营业绩拉跨，加盟商盈利困难。招股书显示，KK集团占比80%的自有门店2022年前十个月的销售额仅占总销售额的63.8%，占比20%的加盟店销售额占总销售额的比例为27.2%。由此可见，KK集团自有门店的经营业绩效率也不高，很难让加盟商看到希望。

招股书称，KK集团的加盟店期限一般是3-12年，实际上，KKV和THE COLORIST到2022年创立刚满3年，第一批经营不善的加盟商就选择了止损出逃。但是，KK集团为了实现上市，就不能大批量关闭店铺，迫不得已的KK集团只好从加盟商手中结果这些加盟店，将其变成自有门店。

招股书显示，2022年10月，KK集团与10名独立第三方签署股权转让协议，其中3名加盟商向KK集团转让3家合资企业的50%股权，7名少数股东向KK集团转让8家非全资子公司的49%股权。转让结束后，上述11家公司变成KK集团的全资子公司，KK集团为此支付了约2.2亿元。

通过收购上述3家合资企业，144家加盟店变成KK集团的全资门店；通过收购上述8家非全资子公司，206家非全资门店变成KK集团的全资门店。

这也意味着，加盟商参股运营的350家门店都甩给了KK集团，这些门店占KK集团门店总数的约50%，这些亏损包袱毫无疑问将大大增加KK集团的财务压力。

这次收购可能还曝光了KK集团对门店的真实估值。上述350家门店中，加盟商基本持有50%股权，KK集团的收购价约2.2亿元， 这意味着350家门店的价值不到5亿。

那么问题来了，KK集团的701家门店是如何估值200亿的？

抛开估值问题，KK集团面临的最大危机恐怕还是加盟商体系崩塌。像绝大部分新消费领域的网红品牌一样，KK集团让风投相信其估值的主要逻辑是，其加盟为主的模式可以支持其销售网络低成本、快速扩张。一旦这个逻辑被刺穿，其估值信仰会随之崩塌。

截至2022年10月末，KK集团加盟店仅剩下145家，其中只有55家是加盟商全资运营的，另外90家是KK集团与加盟商的合作店，按50%持股计算，实际加盟商自营店只能算45家。因此， KK集团701家门店里，大约只有100家属于加盟商的，其余600家都是KK的全资自营店。

走向全自营模式，对于KK集团来说意味着财务上的自杀行为，也是风投们无法接受的。

2021年6月之前，KK集团为了快速开店，曾向加盟商提供无担保并计息的贷款，为加盟店支付租金、装修和运营提供资金支持。2019年、2020年、2021年以及截至2022年前十个月，KK集团分别向覆盖31家、374家、109家及40家加盟店的相关加盟商提供贷款。截至2019年、2020年、2021年以及2022年前十个月，KK集团提供给加盟商贷款的未偿还金额分别为3480万元、2.72亿元、8190万元及3230万元。

根据国内监管规定，仅有持牌金融机构可合法从事放贷业务，非金融机构的公司之间的贷款则被禁止。虽然KK集团表示，截至招股书披露时，尚未收到任何有关向关联方提供贷款的处罚通知，但KK集团表示，已经要求加盟商在2022年11月30日前还清贷款。

这可能是压垮KK集团加盟商体系的最后一根稻草。