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研究结论

事件： 2023 年 5 月 15 日央行发布 2023 年第一季度中国货币政策执行报告。

央行对经济形势的判断与 4 月政治局会议基本一致，即国内经济增长好于预期，但内生动能还不强、需求仍然不足， 具体体现在疫情“伤痕效应”未消退、消费复苏动能的可持续性面临挑战、政府投资撬动社会投资仍存制约等，其中“伤痕效应”在本报告中被提及两次。从一季度居民消费复苏的情况来看，居民消费倾向同比仅提升了 0.2 个百分点，相比疫情前的趋势仍有较大差距， “伤痕效应”或是消费倾向并未能在第一阶段复苏中显著回升的主要原因之一， 其后续演绎值得关注。

央行认为当前我国经济没有出现通缩，下半年物价水平可能逐步回升。 央行用一个专栏讲述了其对当前通胀水平的看法，专栏中对通缩的定义与早年易纲行长提到的“ 两个下降、一个伴随” 一致，即价格持续负增长、货币供应量也有下降趋势、且通常伴随经济衰退， 当前我国核心 CPI、 M2、社融、 GDP 的表现均不符合该定义； 本轮物价回落主要由三方面因素推动：一是供给能力较强，二是需求复苏较慢，经济复苏本来就需要一个过程，三是基数效应。 随着下半年经济内生动能恢复、基数效应削减， CPI 中枢或将温和抬升。

货币政策总基调不变， 新增“总量适度，节奏平稳”、“保持利率水平合理适度”等表述，删去了“ 坚持不搞‘ 大水漫灌’ ” 、“ 推动降低企业融资和个人消费信贷成本” 等。 过去几年信贷“开门红”的特征越来越显著， 今年一季度新增信贷同比增加了 2.26 万亿，大幅高于去年同期的同比增幅 6700 亿， 指向今年信贷节奏大概率继续前倾，在此背景下，央行对信贷节奏的关注度提升，在报告中新增了“节奏平稳”、“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”等表述，表明央行大概率将维持偏宽的信用环境以避免后续出现信贷“滑坡”的现象。

何为合理适度的利率水平？ 报告专栏 1 题为“合理把握利率水平”， 无独有偶今年4 月易纲行长在 PIIE 的演讲也谈到了合适的利率水平， 而且表述相对更具体。 央行对利率的引导和把握要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要， 总体策略是将实际利率设定为略低于潜在增长率，过去二十年我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一“黄金法则”上； 过去几年面对超预期冲击，央行采取的是“缩减原则”，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向“稳健的直觉”靠拢（即向周期和区域平均收缩） 。 在实际操作中， 面对全球主要央行在 2018 年连续加息、 2020 年大幅降息至零利率、 2022 年大幅加息，我国央行公开市场操作利率均只小幅调整，利率相对于世界其他地区一直相当稳定。

专栏 2 题为“如何看待 M2 和存款增长”。 央行认为近期 M2 和存款较快增长很大程度是宏观政策发力、市场主体行为变化的表现，前者指向逆周期调节力度加大、银行信贷投放加快，后者则指向企业和居民理财资金回流表内，除此之外经济循环阻滞未消导致货币流通速度下降，市场主体货币持有量和预防性储蓄存款上升。

地产相关表述与上季度基本一致，新增两个细节：一是加快完善住房租赁金融体系；二是推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效。 对于前者，今年 2 月央行、银保监会起草了《关于金融支持住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》 ，其中提到的重要举措包括稳步发展房地产投资信托基金（ REITs） 、 加大对租赁住房开发建设的信贷支持力度； 后者则是今年一季度央行新设的两项地产相关工具，由于新设立、 “先贷后借” 机制的缘故，截至 3 月末两项工具的余额均为 0，后续有望加快落地。 我们认为这两个新增表述分别对应于当前地产政策的两个主要方向，一是通过构建租赁住房体系推动建立地产发展新模式，二是聚焦化解地产领域的风险。

风险提示： 疫情局部扩散， 影响居民和企业的融资需求； 美联储货币紧缩超预期，影响货币政策走势。