金选·核心观点

基本内容

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（一）央企永续债发行情况几何?

央企永续债发行规模自2016年起快速增长，2020年发行高峰达5821亿元后发行规模逐渐趋于稳定。央企永续债存续规模共计1.24万亿元，分别占央企产业债和非金融永续债的27%和48%，涉及40家核心央企集团，发行主体共计151家。央企永续债主要集中在集团和核心一、二级子公司，低层级子公司发行规模较低。工业和公用事业等重高杠杆、高负债率行业永续债规模超过5000亿元，通过发行权益工具美化报表降低资产负债率。其中大唐集团、中电投集团、华能集团和中交建集团的合并口径存续永续债规模超过千亿，大唐集团计入权益永续债占净资产比重接近40%，央企债券新规实行之后，部分央企集团永续债发行额度或面临压降，央企永续债迈入存量市场。

（二）央企永续债条款设置几何？

央企永续债普遍具有四大特殊条款，条款的不同设置情况决定了永续债股性和债性的强弱。赎回/续期选择权：发行人有权在每个计息周期末，选择将债券期限延长1个周期或全额赎回，且不受次数限制。票面利率跳升：如果发行人不行使赎回权，债券票面利率将在后续计息周期调整为“当期基准利率+初始利差+跳升幅度”，跳升幅度以300bp居多。利率跳升通常在第二个计息周期就出现，因此大部分发行人会在首个计息周期末选择全额兑付。需要关注个别发行人利率跳升周期条款设置，中电投集团和北大荒集团曾设置过前4个计息周期利率不跳升条款，加大了发行人不赎回的风险。利息递延支付选择权：发行人可自行选择将当期利息以及已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，部分永续债还设置了利息递延的惩罚性条款，罚息幅度普遍为300bp。偿付顺序：本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于或劣后于发行人普通债务，存续央企永续债中次级永续占比过半。

发行人在对永续债的会计处理应当考虑三个因素：到期日、清偿顺序、利率跳升， “是否能无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务”是判断永续债分类的关键。通常来说，必须同时满足无固定到期日、清算时偿付顺序劣后于普通债务和利率跳升总幅度有限且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平三大条件的永续债方为真永续，可计入权益工具科目，其他永续债或为假永续，应计入金融负债科目。

（三）央企永续债不赎回情况几何？

截止目前，央企永续债共发生过3例不赎回续期，分别是15中电投可续期债、15北大荒MTN002和16北大荒MTN002，均发生在2020年之前。 这三只永续债的计息周期均为3年，票面利率重置条款设置为前4个计息周期利率不跳升，第5个计息周期开始跳升300bp，不赎回成本较低。由于存续期间基准利率下行，央企行使不赎回权后，票面利率均有所下调。发行人公告不赎回后，债券剩余期限陡增，叠加票息下降，三只央企永续债均发生100bp左右的估值跳升，同时带动央企永续债板块利差整体上行。

（四）央企永续债配置价值几何？

关注核心央企控股子公司永续债仍有超额收益，不赎回及票面利率重置风险可控。 核心央企资产规模大，信用资质较强，且受国资委直接监管，债券发行管控趋严，信用风险可控。随着市场对永续品种的偏好提升，央企永续债票面发行利率整体下行，永续超额利差逐渐收窄。今年以来央企永续债信用利差和超额利差分别收窄至67bp、12bp，较年初分别下降38bp、21bp，关注永续债超额利差投资机会。此外，央企集团和一级子公司永续债信用利差相当，二级子公司较前两者的溢价超过20bp，存在一定挖掘空间。央企永续债下半年迎来到期小高峰，累计到期规模接近3000亿元，存量央企永续债均在第二个计息周期进行票面利率跳升，且跳升幅度普遍为300bp，不赎回风险相对可控。

风险提示：

监管政策超预期、信用风险事件冲击、主体基本面恶化。