事件：7月26日周三，美联储货币政策委员会宣布利率决议，将联邦基金利率的目标区间上调25个基点至5.25%到5.50%，升至二十二年来高位，符合市场普遍预期。美联储票委继续一致支持利率决策。本次会议声明相比6月变动很小，最大差别是，利率指引方面，称将继续评估新信息及其对货币政策影响。本次会议重申将考虑货币政策的滞后性等影响，判断可能适合的额外紧缩程度，继续重申信用环境收紧对通胀的影响不确定、高度关注通胀风险、通胀保持高企，继续重申若需要准备调整政策、坚决让通胀降至目标2%、缩表计划不变。鲍威尔表示，通胀已经在一定程度上得到缓解，不过将通胀回落到2%的过程还有很长的路要走。劳动力市场依然非常紧张。美联储不再预测美国经济会陷入衰退。他强调，当前政策已有限制性，利率水平应维持在限制性水平相当长时间，未来的利率会在逐次会议上做出决定，今年不会降息，多位官员支持明年多次降息。对于9月的会议，他认为需要看到更多数据后再做出决定，如果数据有支撑，9月可能再加息。利率调整和缩表是独立的，美联储可能在缩表的同时降息。

对此，东方金诚解读如下：

6月会议以来，美国核心通胀依然高企、劳动力市场未见显著降温，加之部分经济数据出现反弹，强化了通胀粘性风险，需要继续加息以巩固抗通胀成果，是美联储在本月重启加息的主要原因。

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6月美国CPI通胀同比超预期快速下行至3%，通胀处于下行通道的趋势进一步确认，这在一定程度上缓解了美联储的抗通胀压力。但7月美联储依然重启加息，主要原因在于：一方面，6月CPI的大幅下行很大程度上受益于去年同期高基数的影响，单月数据也无法确认通胀依然能保持快速回落的趋势，加之6月核心CPI仍高达4.8%，需要继续加息巩固抗通胀成果。另一方面，6月非农新增就业仍处于20万以上的历史较高水平，且薪资增速出现反弹，表明美国劳动力市场仍然偏紧，加之近期美国房地产与消费者信心数据回升，经济增长韧性较强，强化了通胀的粘性风险。这些数据支撑美联储维持6月的利率前瞻指引，继续加息25个基点。

本次会议政策声明缺乏实质性调整与有效的利率前瞻指引，鲍威尔讲话也中有意弱化预期引导，表明美联储对于通胀下行的态度依然保持谨慎，保留了年内继续加息的灵活性。这意味着后续美联储的政策立场将会具有较高的灵活性与不确定性，明确释放停止加息信号的门槛可能较高，决策周期可能会相应拉长。

与6月政策声明相比，7月声明变化极少，仍保留了6月会议声明中的一些关键措辞，例如保留了将就业增长形容为“强劲”和将通胀形容为“高企”的表述，也强调后续行动将综合考虑“货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通胀的滞后影响、以及经济和金融形势发展”。总体而言，会议声明既未打消、也不鼓励市场对于本次加息将是最后一次的预期。同样，鲍威尔在发言中的也同时展现出“对后续加息持有开放态度”以及“鹰派程度相较于以往有所下降”的灵活性。一方面，鲍威尔强调“核心通胀依然高于3%”,且“就业市场偏紧”，且不再预测经济将陷入衰退，认为经济增长强劲会增加通胀上行的风险；另一方面，肯定通胀已得到一定程度的缓解、劳动力供需趋于平衡，并认为当前的利率水平已经具有限制性，对经济的全面影响还需要时间来确定，并不是每次会议上都要有所行动。

我们认为，美联储在本次会议上“模棱两可”的信息特征与并不明确的政策立场，一方面体现了在核心通胀风险未解的背景下，美联储对于未来通胀下行的态度依然偏谨慎，因此保留了年内继续加息的政策空间，能够起到延长紧缩周期的效果，并防止市场过早交易金融条件宽松而导致通胀预期再度上行的风险；另一方面，出于通胀已基本处于下行通道，以及金融稳定性的考量，美联储政策表态不需要过度“鹰派”。这意味着后续美联储的政策立场将会具有较高的灵活性——考虑到当前通胀下行速度仍然存在不确定性，以及货币政策的滞后效应，美联储内部以及与市场之间的分歧可能会延续，后续还需要观察更多的数据来弥合各方之间的分歧。在这一背景下，美联储明确释放停止加息信号的门槛可能较高，货币政策的不确定性将继续增强，决策周期也可能相应拉长。

我们预计，5.5%的限制性利率水平、实际利率持续上行、以及信贷收缩对加息的“替代效应”将进一步压制总需求，这意味着未来美国通胀保持下行的趋势较为确定，美联储加息或已走向尾声；三季度核心通胀可能加速回落，9月有望再度停止加息，但年内降息的可能性很低。

后续来看，我们认为，美联储将进入谨慎加息的“数据观察期”，但核心通胀可能加速回落，令9月有望停止加息。考虑到5.5%的限制性利率水平对经济增长的抑制作用将有更明显的体现、前期货币政策的滞后效应逐渐显现，总需求将进一步受到压制，加之实际利率持续上行、美国银行持续的信贷收缩也将对加息起到“替代效应”——目前美国银行贷款环比增速已连续下降超过7个月，今年6月出现环比负增长，整体需求放缓必然带动通胀进一步下行。近期零售销售、汽车及部分耐用品消费进一步放缓，显示商品通胀后续仍将维持疲弱；在住房通胀分项持续下行的带动下，核心服务通胀也将进一步回落；此外，全球需求偏弱也决定了油价不大可能成为掣肘下半年CPI回落的主要因素。如按照环比增速0.15%-0.2%左右的基准情形测算，下半年美国CPI通胀同比中枢将能够整体维持在3%-3.5%的区间。这意味着即使通胀水平未立刻回落至政策目标，美联储在确认通胀下行趋势后，继续加息的动力减弱，加息空间较为有限。

同时，伴随劳动力需求，尤其是服务业用工需求开始边际降温，当前高企的核心通胀粘性出现松动，后续有望加速回落：我们测算，三季度末，美国核心通胀有望在基数抬高、银行信贷收缩，以及劳动力市场供需缺口进一步弥合的共同影响下加速回落至3.5%左右。因此，我们预计，若不出现意外冲击，7、8月通胀与就业数据延续下行，9月美联储再次暂停加息的可能性较大，以尽量提高经济“软着陆”的可能性，而9月之后再度额外加息的门槛更高、可能性更低。不排除若未来地缘政治等风险因素对供应链重新造成冲击，导美国通胀走势发生逆转，促使美联储恢复加息的可能性。

最后，相比年内加息路径的不确定性，是否会降息的确定性更强——考虑到通胀继续回落至2%附近的速度可能依然较慢，经济在短期内依然维持韧性，年内降息的门槛较高，今年年内甚至明年年初降息的可能性很低，市场“宽松交易”言之尚早。